¿Del “Conundrum de Greenspan” a un “Conundrum Corporativo”? Los Fondos Soberanos y Una Nueva Era del Crédito Barato

•junio 23, 2007 • Dejar un comentario

Lo que en estos años ha sido extrema bonanza para los gobiernos de las economías emergentes, puede transformarse en una extrema bonanza para el sector privado corporativo tanto de economías emergentes como de empresas de alto riesgo. La alta liquidez internacional que generó un descenso en las tasas de interés mundiales y en las primas de riesgo –spreads- principalmente emergentes, puede estar empezando a mudar sus preferencias hacia sectores corporativos, generando una nueva era de bajos costos para el capital accionario. Lo que hasta ahora fue el “Conundrum” sobre las inusuales bajas tasas de interés, podrá convertirse en un “Conundrum” sobre los bajos costos del capital corporativo. ¿Será ésta la oportunidad para los mercados de capitales subdesarrollados?

El “Conundrum de Greenspan” y la liquidez internacional 

En febrero de 2005, Alan Greenspan, quien presidía la Reserva Federal de los Estados Unidos, dictó un discurso en el cual advirtió que se estaba viviendo un “Conundrum” en las tasas de interés norteamericanas. Esto se debía a que si bien la Fed se encaminaba hacia su segundo año consecutivo de apretón monetario (subiendo la tasa de referencia –Fed funds-), las tasas de largo plazo no acompañaban esa misma suba, sino que se mantenían inusualmente incambiadas.  

La causa principal que gestaba este fenómeno era la abundante liquidez internacional que procuraba bonos del tesoro norteamericano de largo plazo, y ello conducía a un descenso de las tasas de interés que pagaban estos instrumentos (simplemente por la ley de oferta y demanda).  

Esta liquidez que ha venido inundando al mundo de dólares, se ha visto reflejada en tasas de interés internacionales históricamente bajas, así como un notable descenso en las primas de riesgo para las economías emergentes, a la vez que se ha producido un extraordinario aumento en el precio de los commodities (todos efectos que han conducido a la bonanza actual en los países emergentes). 

Como es sabido, el gran ahorrador a nivel mundial ha sido China que ha desarrollado un proceso creciente de integración a las corrientes globales de comercio. Este inmenso y nuevo ahorrador global ha acumulado reservas internacionales en la forma de bonos del tesoro norteamericano de largo plazo, cuyo objetivo principal ha sido no permitir apreciar su moneda frente al dólar para favorecer a su sector exportador. Sin embargo, mantener ese ahorro bajo la forma de bonos estadounidenses ha tenido un inmenso costo de oportunidad: el de invertir en activos más rentables tendiendo a la eficiencia en el manejo de las reservas. Es por esta razón que en el transcurso de este año, las autoridades han decidido instaurar un fondo soberano para el manejo eficiente de sus reservas internacionales.  

Fondos Soberanos -Sovereign Wealth Funds- 

Los fondos soberanos son entidades gubernamentales cuyo objetivo es el manejo eficiente del exceso de reservas internacionales que posee un país. El gobierno chino ha lanzado una política de diversificación de sus reservas, y de hecho la inversión china en el mes de abril fue una vendedora neta de bonos del Tesoro norteamericano (por primera vez desde octubre de 2005).  

Si bien la estrategia de diversificación de las reservas chinas es promovida por un eficiente manejo del portafolio gubernamental, es claro que de comenzar a gestarse el proceso de desprendimiento de bonos estadounidenses, se dará de forma muy gradual para evitar grandes pérdidas en su portafolio (no “vender barato”) y al mismo tiempo no generar presiones alcistas sobre la moneda local (el Yuan).  

El camino hacia un “Conundrum Corporativo” 

Desde hace unos años a la actualidad hemos asistido a una era de financiamiento barato. Las tasas de interés que rigen en la actualidad se encuentran en mínimos históricos. En mi última columna (Inestabilidad latente: turbulencias financieras globales), hacía mención a un episodio que si bien fue pequeño, sus implicancias pueden ser extremadamente importantes a nivel financiero mundial: el aumento de las tasas de interés de largo plazo de los bonos del tesoro norteamericanos. Varias preguntas habían quedado planteadas, como ser el efecto de un cambio en la composición del portafolio de las reservas chinas, y he intentado buscar una explicación a sus eventuales repercusiones. 

Es posible que el proceso de desprendimiento de los títulos norteamericanos comience a gestarse por parte de los fondos soberanos a nivel mundial, y que esto promueva una tendencia alcista en las tasas de interés de referencia a nivel internacional. Sin embargo, un efecto de importancia sustantiva es el que podrá tener sobre el mundo corporativo. De confirmarse la tendencia de los gestores de estos fondos a volcarse hacia la inversión en activos financieros, estaremos ante la presencia de un nuevo “Conundrum”, el de la era de bajos costos de capital para el sector corporativo.   

Este fenómeno traerá aparejado una serie de oportunidades y amenazas. Por un lado, las oportunidades para un acceso al crédito más amplio para el sector corporativo, fundamentalmente los de alto riesgo que son quienes tienen el acceso más restringido. La oportunidad más importante estará en si este fenómeno tendrá la capacidad de fomentar el desarrollo de mercados de capitales poco avanzados, como ser los de varias economías emergentes. Por el otro lado, las amenazas se circunscriben en los temores asociados a un descenso en los requerimientos de calidad crediticia que pueda generar una serie de turbulencias que golpeen al sistema financiero. 

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Inestabilidad latente: turbulencias financieras globales

•junio 16, 2007 • 6 comentarios

La inestabilidad latente ha dado pequeñas muestras de su poder para cambiar el panorama financiero mundial. Sin embargo, el mercado ha dado muestras de sus fortalezas ante fenómenos inesperados de turbulencia global. Los riesgos son muchos y variados, ¿sobrevivirá este “nuevo mundo” a un verdadero quiebre de la institución actual? 

Versión pdf: Inestabilidad Latente: Turbulencias Financieras Globales

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La idea de este artículo, es contestar algunas de las preguntas que los inversores se hacen recurrentemente una vez transcurridos episodios de turbulencia financiera como el vivido días atrás: cuáles fueron las causas y qué implicancias o enseñanzas nos han dejado este tipo de episodios para el futuro, si volverán y si este marco de incertidumbre será la antesala de un episodio mayor capaz de desestabilizar el actual sistema financiero mundial.

Ben Bernanke –Presidente de la Fed- en un discurso realizado en febrero de 2004 reintrodujo al análisis económico el concepto de “Great Moderation”. La idea subyacente es que el mundo está viviendo una etapa de estabilidad económica y financiera, cuantificado por medio de un notable descenso en la volatilidad de variables macroeconómica globales como el crecimiento y la inflación.  

Las consecuencias más sobresalientes han sido un mercado financiero globalizado que ha tendido a la apertura y a la eficiencia, que en conjunción con un aumento significativo en la liquidez mundial, produjeron un boom del precio de activos y un descenso en las primas de riesgo de bonos, fundamentalmente en las economías emergentes. 

En este marco ha tenido un lugar preponderante el desarrollo de activos de largos vencimientos (pues se perciben como menos riesgosos dado el marco de estabilidad que rige), siendo los bonos con vencimiento a 10 años de los Estados Unidos, los bonos por excelencia de menor riesgo –risk free-. De aquí la importancia de estos bonos en el contexto mundial pues todos los activos serán valuados sobre la base del rendimiento de los bonos norteamericanos.  

Desde el 8 de junio hemos asistido a un nuevo episodio de turbulencia en los mercados financieros mundiales –con un aumento de la tasas de 10 años de bonos gubernamentales estadounidenses récord-, a los cuales nos hemos ido acostumbrando durante los últimos años. Al igual que todos estos pequeños episodios, su fin ha llegado en pocos días y la tormenta se ha disipado con un simple repricing de algunos activos sin consecuencias mayores.  

Este tipo de turbulencias denotan una inestabilidad latente a nivel global, donde tanto analistas como inversores sienten una confianza tímida en este nuevo mundo globalizado dado la fragilidad o sensibilidad del instrumental financiero. Mirando solamente este episodio puntual, las principales causas detrás del aumento significativo de las tasas de largo plazo de Estados Unidos han sido: 

1.       Temores de rebrotes inflacionarios: últimamente ha habido una tendencia a políticas restrictivas por parte de los Bancos Centrales del mundo para contener la inflación. Conjuntamente, la percepción de una eventual recesión en Estados Unidos comienza a disiparse, y temores de rebrotes inflacionarios han cambiado la percepción de una eventual disminución de la tasa de referencia de la Fed –Fed funds- hacia un mantenimiento o incluso un aumento de la misma.

2.      Un cambio de preferencias de los inversores hacia vencimientos de menor plazo o hacia rendimientos de distinta clase a los que otorga el gobierno norteamericano.

Sobre este último punto me interesa hacer un importante énfasis a nivel del inversor. Durante los últimos años hemos asistido a un importante aumento de la liquidez mundial proveniente, fundamentalmente, de países emergentes (asiáticos principalmente). La primera decisión de inversión de este ahorro global en un mundo de inestabilidad latente, ha sido invertir en bonos de muy bajo riesgo como lo son los norteamericanos, ya sea por decisión privada o de los Bancos Centrales en pos de no permitir apreciar sus monedas frente al dólar. Últimamente, signos de un cambio en las preferencias de la constitución de carteras se han dado fundamentalmente en China. 

¿Será ésta una nueva modalidad para la gestión financiera del ahorro global? ¿Qué consecuencias podría traer aparejado este tipo de decisiones en la alocación mundial de instrumentos financieros y sobre el sistema financiero global?. Estas son preguntas de complejas y diversas respuestas pero seguirán siendo analizadas en el foco de este blog.  

A modo de conclusión, este pequeño episodio de turbulencia mundial fue simplemente un abrir y cerrar de ojos de un mercado financiero globalizado y parcialmente integrado. Sin embargo, la inestabilidad latente a nivel financiero es cada vez mayor. Los dineros manejados por los hedge funds y la innovación financiera –instrumentos derivados, productos estandarizados- y el apalancamiento que estos implican, han alcanzado niveles imposibles de cuantificar, donde un pequeño sacudón puede generar repercusiones de magnitudes impredecibles. Si sumamos a estos riesgos económico-financieros los cambios en el escenario geopolítico mundial y los inminentes conflictos en Medio Oriente, todos ellos tendrán la capacidad de cambiar radicalmente la concepción de un mundo más estable y moderado.   

Abróchense los cinturones, turbulencias se avecinan.  

Desde Smith a Stiglitz: la Economía es un Dibujo

•junio 3, 2007 • 9 comentarios

“Tome un lápiz y un papel, y haga su propia economía”. Esta es la frase que cualquier decano o coordinador a cargo de la carrera de economía debería indicar a los futuros estudiantes de una carrera universitaria que si bien se jacta de su frialdad, objetividad, estructura para su análisis y métodos económicos, su esencia es la misma que la de aquel artista que con su brocha y pincel es capaz de generar una obra de arte. 

El estudio de la economía no es más que un simple dibujo, una caricatura de la realidad, una forma de creer ver el mundo y plasmarla sobre un lienzo. La investigación seguirá siendo un hermoso conjunto de útiles de arte: unos cuantos pinceles, una brocha y un set de pinturas. Generar debate y análisis económico, no es más que dar cabida a un nuevo proceso de invención humana, de fascinar con el arte de pensar y tentarse a reproducir lo irreproducible: el comportamiento humano. 

Sin embargo, la economía no es dueña de una verdad moral que algunos quieren atribuirle. No conoce de extremos, ya sea de ciencia matemática o bien de formas de concepción de vida. No conoce de recetas internas ni de estrategias universales, sino de diversas formas de pintar un paisaje complejo, altamente abstracto que conlleva a una amplia gama de interpretaciones, que en su conjunto conforman lo maravilloso de este arte.  

Innumerables dibujos fascinaron al investigador que también ha creado los suyos. Pero ¿cómo concebimos este arte? ¿hacia dónde nos ha conducido y hacia dónde vamos? Fundamental concibo entender a esta ciencia como la elaboración de un sencillo dibujo de lápiz en papel, que construye arte y una gama de conocimiento, pero no es más que una simple y pequeña parte del saber y conocer humano. Será débil quien luche por imponer un papel dibujado, pero más débil aun quien procure su destrucción.  

A través de este post procuro generar sí incomodidad en quienes se han dedicado a este arte de dibujar sobre un lienzo y conciben a la economía como guía de acción e ideología de vida, pero más aun a generar la concepción de que la vida se encuentra plagada de hermosas formas de entender el mundo, a la vida humana y a la capacidad de crear y generar arte en cada emprendimiento personal. Será la capacidad de emprender y jugarse por lo que cada uno lleva intrínseco consigo mismo, el motor para que la brocha y el pincel simplemente plasmen una nueva forma de dibujar.  

Telecomunicaciones: El Camino Hacia la Convergencia

•noviembre 30, 2006 • 1 Comentario

Documento de Trabajo: Telecomunicaciones: El Camino Hacia la Convergencia

Resumen: 

El presente documento procura discutir el advenimiento de la convergencia tecnológica a nivel de las telecomunicaciones. Pretende dar cuenta de los procesos de regulación, considerando la dinámica del sector y la complejidad que la convergencia implica a nivel del regulador. Sobre los pilares de desarrollos teóricos e investigaciones recientes, aborda los principales planteos y reestructuras que se discuten a nivel internacional y su aplicabilidad en el Uruguay. Analiza la influencia de las decisiones y la ingeniería política que plantean los actores económico-sociales en el marco de la convergencia. Las principales conclusiones del trabajo comprenden tres aspectos. En primer lugar, la convergencia es un fenómeno tecnológico que tendrá la capacidad potencial de promover la competencia y desarrollar un marco tecnológico valioso a nivel del consumidor. En segundo lugar, la forma de regular el sector será fundamental a la hora de promover o retrasar el avance tecnológico. El regulador deberá tener como objetivo sustancial velar por la competencia en el mercado. Finalmente, y en base a las experiencias del boom de las reformas de la década de los 90s, las discrepancias en materia de accionar político-institucional han sido piezas claves para determinar la efectividad de los procesos de reforma. En este marco se propone una aproximación a la regulación europea, que deberá estar necesariamente acompañada de un proyecto político-institucional sostenible, que incentive la inversión en nuevas tecnologías y promueva el desarrollo del sector.

Versión Completa (.pdf):  Slamovitz, G. (Noviembre, 2006).pdf

La Política Económica: Su Papel En La Teoría Del Crecimiento

•julio 12, 2006 • Dejar un comentario

Documento de Trabajo: La Política Económica: Su Papel En La Teoría Del Crecimiento

Resumen:

El presente documento pretende ilustrar la evolución de las teorías del crecimiento económico enmarcado bajo un profundo análisis de las decisiones políticas. La política económica ha adquirido un rol fundamental en la literatura del crecimiento, esencialmente con la aparición y el posterior desarrollo de las teorías de crecimiento endógeno. Esta teoría concibe a las raíces del crecimiento de largo plazo de una economía a través de los propios fundamentos económicos, sociales y políticos de un país. La investigación consta de una alta incorporación de teorías y documentación empírica publicada por prestigiosos investigadores especializados en la materia. Las conclusiones preponderantes se dividen en tres grandes áreas. En primer lugar, la desigualdad en la distribución de la riqueza que conduce a políticas redistributivas –generalmente en países de bajo grado de estabilidad política- no necesariamente afecta de manera negativa al crecimiento de una economía. Si bien las presiones redistributivas pueden ser ineficientes y provocar desincentivos a la acumulación de capital, pueden también ser útiles ante la presencia de restricciones crediticias y de externalidades. En segundo lugar, la inestabilidad política sí es una causa del deterioro de la actividad económica, si bien puede existir una suerte de endogeneidad conjunta. En tercer lugar, la política económica puede tener efectos sobre los incentivos privados en términos de innovación, ya sea por regulación de mercados, como a través de las presiones por quienes están instruidos en las antiguas tecnologías. Finalmente, América Latina en general, y Uruguay en particular, han sido laboratorios reales de la constatación de que conflictos sociales e inestabilidad política, ante la presencia de un shock externo, son una combinación letal para las tasas de crecimiento.

Versión Completa (.pdf):  Slamovitz, G. (Julio, 2006)

 
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